از پرند تا هورسان؛ آیا صندوق‌های انرژی در حال ساختن یک بازار جدید هستند؟

از پرند تا هورسان؛ آیا صندوق‌های پروژه انرژی در حال ساختن یک بازار جدید هستند؟
‎
‎هورسان، تازه‌ترین حلقه زنجیره‌ای که از پرند آغاز شد و با سولار و نور به انرژی خورشیدی رسید. بازار سرمایه ایران در حال تجربه یک تغییر مهم است؛ عبور تدریجی از تأمین مالی بنگاه‌ها به سمت تأمین مالی دارایی‌ها و پروژه‌های واقعی. صنعت انرژی در مرکز این تغییر قرار گرفته و صندوق‌های پروژه، یکی از مهم‌ترین ابزارهای این تحول هستند. پذیره‌نویسی صندوق پروژه «هورسان» در بورس انرژی، بار دیگر توجه بازار سرمایه را به این ابزار جلب کرده است. هورسان برای تأمین مالی احداث دو نیروگاه خورشیدی با مجموع ظرفیت ۱۳ مگاوات طراحی شده و از این منظر، تازه‌ترین تجربه استفاده از بازار سرمایه برای ورود مستقیم‌تر به پروژه‌های انرژی است. اما هورسان را نباید یک اتفاق منفرد دانست. اگر مسیر صندوق‌های پروژه انرژی در ایران را مرور کنیم، از پرند به سولار، از سولار به نور و اکنون به هورسان می‌رسیم؛ مسیری که می‌تواند نشانه‌ای از تلاش بازار سرمایه برای ایجاد یک مدل جدید در تأمین مالی زیرساخت‌های انرژی باشد.

‎مقایسه چهار تجربه صندوق پروژه انرژی

 
‎پرند؛ جایی که ایده صندوق پروژه آزموده شد
یکی از نخستین تجربه‌های عملی صندوق پروژه در بازار سرمایه ایران، صندوق پروژه برق پرند مبنا بود که در سال ۱۳۹۶ برای تأمین مالی توسعه نیروگاه پرند و تبدیل آن به نیروگاه سیکل ترکیبی شکل گرفت. اهمیت پرند را نباید فقط در پروژه نیروگاهی آن جست‌وجو کرد. اهمیت اصلی این تجربه، آزمودن مدلی بود که در آن سرمایه‌گذار بازار سرمایه می‌توانست منابع خود را به جای خرید مستقیم سهام یا اوراق، به یک پروژه مشخص اقتصادی اختصاص دهد. به عبارت دیگر، بازار سرمایه برای نخستین بار در مقیاسی عملی‌تر با این ایده مواجه شد که پروژه می‌تواند موضوع سرمایه‌گذاری باشد، نه فقط شرکت. البته تجربه پرند به سرعت به یک بازار فراگیر تبدیل نشد و توسعه صندوق‌های پروژه برای مدتی با وقفه همراه بود. بازگشت دوباره این ابزار، هم‌زمان با افزایش نیاز صنعت برق به سرمایه‌گذاری و توجه بیشتر به انرژی‌های تجدیدپذیر اتفاق افتاد.

‎سولار؛ بازگشت صندوق پروژه با رنگ خورشیدی
گام بعدی، ورود صندوق پروژه به حوزه انرژی خورشیدی بود. صندوق پروژه «سولار» با تمرکز بر احداث دو نیروگاه خورشیدی در استان سیستان و بلوچستان و مجموع ظرفیت ۴۰ مگاوات شکل گرفت. اهمیت سولار برای بازار سرمایه در یک نکته خلاصه می‌شود: سرمایه‌گذار عمومی امکان پیدا کرد در تأمین مالی یک پروژه مشخص انرژی تجدیدپذیر مشارکت کند. این اتفاق از منظر ساختار بازار سرمایه اهمیت دارد؛ زیرا سرمایه‌گذار دیگر صرفاً سهامدار یک شرکت فعال در صنعت انرژی نیست، بلکه سرمایه او به یک پروژه مشخص گره می‌خورد. البته این موضوع به معنای حذف ریسک نیست. اتفاقاً جنس ریسک تغییر می‌کند. در یک صندوق پروژه، ریسک ساخت، زمان‌بندی، هزینه سرمایه‌گذاری، بهره‌برداری و درآمد پروژه مستقیماً اهمیت پیدا می‌کند. از همین‌جا تفاوت صندوق پروژه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری معمولی آشکار می‌شود.
‎

نور؛ حرکت از یک پروژه به یک سبد پروژه
«نور» گام دیگری در توسعه این مدل است. صندوق پروژه نیروگاه‌های خورشیدی نور برای مجموعه‌ای از پروژه‌های خورشیدی با ظرفیت هدف حدود ۵۰۰ مگاوات طراحی شده است؛ ظرفیتی که در صورت تحقق، آن را به یکی از پروژه‌های بزرگ بازار سرمایه در حوزه انرژی خورشیدی تبدیل می‌کند. نکته مهم درباره نور، مقیاس است. یک صندوق تک‌پروژه‌ای تا حد زیادی به موفقیت همان پروژه وابسته است؛ اما وقتی چندین پروژه در یک ساختار قرار می‌گیرند، امکان توزیع ریسک میان پروژه‌ها ایجاد می‌شود. البته نباید «تنوع پروژه» را با «کاهش قطعی ریسک» یکی دانست. اگر پروژه‌های یک صندوق همگی در معرض یک ریسک مشترک ــ مانند تغییر مقررات، قیمت برق یا محدودیت‌های شبکه ــ باشند، تنوع جغرافیایی یا تعدد پروژه‌ها به‌تنهایی مشکل را حل نمی‌کند. بنابراین برای سرمایه‌گذار، سؤال مهم درباره نور صرفاً این نیست که «۵۰۰ مگاوات چقدر است؟» سؤال مهم‌تر این است: این ظرفیت چگونه ساخته می‌شود، چه مقدار سرمایه نیاز دارد، چه زمانی به بهره‌برداری می‌رسد و چه جریان درآمدی برای صندوق ایجاد می‌کند؟

‎هورسان؛ تازه‌ترین آزمون بازار سرمایه
حالا هورسان وارد صحنه شده است. صندوق پروژه پایدار انرژی با نماد «هورسان» برای تأمین مالی احداث دو نیروگاه خورشیدی در دهاقان اصفهان و ابرکوه یزد طراحی شده است. ظرفیت نیروگاه دهاقان ۱۰ مگاوات و نیروگاه ابرکوه ۳ مگاوات است؛ بنابراین ظرفیت مجموع پروژه‌های تعریف‌شده برای صندوق ۱۳ مگاوات خواهد بود. طبق اطلاعیه پذیره‌نویسی، کل واحدهای صندوق ۵۵۰ میلیون واحد و ارزش مبنای هر واحد ۱۰ هزار ریال است. از این تعداد، حداکثر ۱۶۲,۸۲۷,۳۸۶ واحد برای پذیره‌نویسی عمومی عرضه شده است. به این ترتیب، سقف منابع قابل جذب از پذیره‌نویسی عمومی حدود ۱۶۲.۸ میلیارد تومان خواهد بود. اما شاید مهم‌ترین نکته درباره هورسان، اندازه آن نباشد؛ بلکه تداوم مدل صندوق پروژه در بورس انرژی باشد. اگر سولار و نور را تجربه‌های مهم ورود صندوق پروژه به انرژی خورشیدی بدانیم، هورسان نشان می‌دهد که این مدل همچنان در حال آزموده‌شدن و توسعه است.
‎

چرا بورس انرژی؟
ورود صندوق پروژه‌های انرژی به بورس انرژی یک مزیت مهم دارد: نزدیکی میان بازار سرمایه و بازار انرژی.
بورس انرژی از یک سو بستر معاملات برق و سایر حامل‌های انرژی را فراهم می‌کند و از سوی دیگر می‌تواند میزبان ابزارهایی باشد که برای تأمین مالی همین صنعت طراحی شده‌اند. در یک زنجیره کامل می‌توان چنین مسیری را تصور کرد:
سرمایه‌گذار ← صندوق پروژه ← ساخت نیروگاه ← تولید برق ← فروش برق ← ایجاد جریان نقدی ← بازده سرمایه‌گذار

اگر این زنجیره به شکل مناسبی تکمیل شود، بورس انرژی دیگر صرفاً محل معامله انرژی نخواهد بود؛ بلکه می‌تواند به بخشی از زیرساخت تأمین مالی، تولید و معامله انرژی تبدیل شود. این همان نقطه‌ای است که صندوق پروژه را برای بازار سرمایه جذاب می‌کند. سرمایه‌گذار در صندوق پروژه دقیقاً چه چیزی می‌خرد؟
این سؤال باید جدی‌تر از همیشه مطرح شود. وقتی سرمایه‌گذار یک سهم می‌خرد، در یک شرکت سرمایه‌گذاری می‌کند. اما وقتی واحد صندوق پروژه را خریداری می‌کند، در واقع بخشی از یک ساختار مالی را می‌خرد که ارزش اقتصادی آن به عملکرد پروژه یا پروژه‌های زیرمجموعه وابسته است. بنابراین تحلیل صندوق پروژه نباید فقط بر قیمت واحد یا NAV متمرکز باشد. سرمایه‌گذار باید پروژه را هم تحلیل کند:
* هزینه احداث چقدر است؟
* پروژه چه زمانی به بهره‌برداری می‌رسد؟
* درآمد فروش برق چگونه ایجاد می‌شود؟
* هزینه‌های عملیاتی چقدر است؟
* ریسک افزایش هزینه ساخت چیست؟
* منابع صندوق چگونه مصرف می‌شود؟
* چه زمانی جریان نقدی ایجاد می‌شود؟
* واحد صندوق در بازار ثانویه چقدر نقدشونده خواهد بود؟
این پرسش‌ها، عملاً صندوق پروژه را به یک ابزار سرمایه‌گذاری تخصصی‌تر از صندوق‌های متعارف تبدیل می‌کنند.
‎سه شاخص تعیین‌کننده برای موفقیت:
‎۱. بازده
سرمایه‌گذار باید بتواند بازده مورد انتظار پروژه را با گزینه‌های دیگر بازار سرمایه مقایسه کند.
صرف اینکه پروژه خورشیدی است، به‌خودی‌خود به معنی جذاب بودن سرمایه‌گذاری نیست. بازده باید متناسب با ریسک باشد.
‎۲. ریسک
در صندوق پروژه، ریسک ساخت اهمیت ویژه‌ای دارد.
تأخیر در بهره‌برداری، افزایش هزینه تجهیزات، تغییر نرخ ارز یا تغییر شرایط قراردادهای پروژه می‌تواند بازده مورد انتظار را تغییر دهد.
‎۳. نقدشوندگی
این شاید یکی از مهم‌ترین تفاوت‌های صندوق پروژه با سرمایه‌گذاری مستقیم در پروژه باشد.
سرمایه‌گذار بازار سرمایه انتظار دارد بتواند دارایی خود را در بازار ثانویه معامله کند. بنابراین موفقیت صندوق فقط در زمان پذیره‌نویسی سنجیده نمی‌شود؛ عملکرد بازار ثانویه نیز بخشی از داستان است.
در مورد هورسان نیز آغاز معاملات ثانویه پس از طی مراحل قانونی و دریافت مجوزهای لازم، بخش مهمی از مسیر پیش‌روی صندوق خواهد بود.

‎آیا صندوق پروژه یک کلاس دارایی جدید است؟
هنوز برای چنین نتیجه‌ای زود است. تعداد نمونه‌ها محدود است و برای قضاوت درباره بازده بلندمدت این ابزار، سابقه بیشتری لازم است. اما یک روند قابل مشاهده است:
پرند، امکان استفاده از صندوق پروژه را آزمود.
سولار، آن را به انرژی خورشیدی بازگرداند.
نور، مقیاس و تعداد پروژه‌ها را افزایش داد.
هورسان، این مسیر را در بورس انرژی ادامه می‌دهد.
اگر این تجربه‌ها با موفقیت همراه شوند، صندوق پروژه می‌تواند به تدریج از یک ابزار تخصصی تأمین مالی به یک محصول سرمایه‌گذاری قابل تکرار تبدیل شود. آزمون واقعی از امروز شروع می‌شود. موفقیت هورسان را نباید فقط با میزان استقبال از پذیره‌نویسی سنجید. پذیره‌نویسی موفق، تنها مرحله اول است. آزمون واقعی زمانی آغاز می‌شود که منابع جمع‌آوری‌شده باید به پروژه تبدیل شوند؛ پروژه باید ساخته شود؛ نیروگاه باید وارد مدار شود؛ برق باید فروخته شود و در نهایت جریان نقدی ایجادشده باید بتواند بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را پشتیبانی کند. از این منظر، بازار ثانویه و عملکرد واقعی پروژه مهم‌تر از هیجان روز پذیره‌نویسی هستند. اگر هورسان و نمونه‌های مشابه بتوانند این چرخه را با موفقیت طی کنند، اعتماد سرمایه‌گذاران به صندوق‌های پروژه افزایش خواهد یافت و مسیر برای تأمین مالی پروژه‌های بزرگ‌تر باز می‌شود.

‎جمع‌بندی؛ از تأمین مالی شرکت تا تأمین مالی دارایی
داستان صندوق‌های پروژه انرژی را می‌توان بخشی از یک تغییر بزرگ‌تر در بازار سرمایه دانست.
بازار سرمایه در مدل سنتی، عمدتاً سرمایه را به شرکت‌ها می‌رساند. اما صندوق پروژه یک قدم جلوتر می‌رود و تلاش می‌کند سرمایه را مستقیماً به پروژه و دارایی واقعی متصل کند.
در صنعت انرژی، این موضوع اهمیت دوچندانی دارد؛ زیرا کشور برای توسعه ظرفیت تولید برق و به‌ویژه انرژی‌های تجدیدپذیر، به سرمایه‌گذاری قابل توجهی نیاز دارد.
پرند یک تجربه اولیه بود. سولار مسیر خورشیدی را باز کرد. نور مفهوم مقیاس را وارد این بازار کرد و هورسان اکنون تجربه دیگری را پیش روی سرمایه‌گذاران قرار داده است.
بنابراین پرسش اصلی دیگر این نیست که آیا صندوق پروژه می‌تواند در بازار سرمایه وجود داشته باشد.
پرسش مهم‌تر این است:
آیا می‌توان صندوق پروژه را به یک مسیر پایدار برای انتقال نقدینگی بازار سرمایه به سمت زیرساخت‌های انرژی تبدیل کرد؟
پاسخ این پرسش نه در روز پذیره‌نویسی، بلکه در عملکرد واقعی پروژه‌ها، بازده سرمایه‌گذاران و کیفیت بازار ثانویه آنها مشخص خواهد شد.
اگر پاسخ مثبت باشد، مسیر «پرند تا هورسان» را می‌توان آغاز یک بازار جدید دانست؛ بازاری که در آن سرمایه‌گذار بورسی تنها خریدار سهام یک شرکت نیست، بلکه می‌تواند در ساخت و تأمین مالی زیرساخت‌های واقعی اقتصاد نیز شریک شود.